AI投资热潮：金融泡沫初现迹象

快速阅读: 当前人工智能投资热潮引发金融泡沫担忧，通过高估值、主导叙事、隐性杠杆和循环交易四个指标判断，泡沫可能正形成，但与互联网泡沫初期类似，有稳定收入的科技巨头支撑，泡沫或缓慢消退。

金融泡沫在实际发生时很难定义——直到它们破裂。要断言我们当前是否处于泡沫之中，需要理解当前人工智能投资热潮的规模和强度，以及潜在泡沫结束的时间。至少有四种方法可以确定金融市场泡沫正在形成。首先是估值。即使传统的估值指标如市盈率（PE）达到过高水平，市场也可能通过关注新的指标来合理化这种高估。过去25年里，标普500指数的平均市盈率为16倍，而现在是25倍。但这一增长可以通过关注AI可能带来的新生产力提升，或是具有国家安全价值的产品——如将受到政府保护和支持的半导体——来合理化。此外，一些评论员认为现有的指标如GDP并未捕捉到经济中新出现的增长潜力。目前，预期的股票回报率高于债券回报率，这意味着股票估值实际上是“合理的”，尽管看起来很高。第二个考虑因素是主导叙事，这通常围绕着“这次不一样”的信息展开。几乎所有的泡沫都由对新范式或新兴技术的信念支撑，无论是互联网、日本生产模式、电力、铁路还是运河。典型的叙事构建了从现状（当前现金流）到可能性（未来收入预测）的心理桥梁。投资者被这种潜在的上行空间吸引，最初可能是基于企业的理性可计算增长预测，但随后会陷入关于即将发生的经济转型的非理性故事。这时，投资变得过于单向，因为很难反驳主导叙事。就在上个月，两家初创公司通过利用AI叙事获得了惊人的估值。纳米核能公司在没有收入甚至运营许可的情况下估值达到了23亿美元；而数据中心能源供应商费米，于2025年1月成立，估值为148亿美元。就像1980年代的日本泡沫和1999年至2001年的互联网泡沫一样，今天的局势可能反映了资本的传统误配，因为每个人都追逐着新的、闪亮的技术。显而易见的风险是，投资者可能无法获得他们预期的回报。第三个泡沫指标是隐性杠杆。不仅投资者和投机者继续涌入高估的股票，而且越来越多的人使用借来的资金进行投资。影子银行系统中的杠杆不断增长；但更大的担忧可能是嵌入金融产品中的风险，如杠杆交易所交易基金。更为不祥的是，零日期权（对股票价格变动的单日赌注）的激增表明，更多散户投资者参与了他们可能不知道如何管理风险的杠杆交易。这种不断增长的杠杆——这是泡沫的常见特征，最显著的例子是2008年的全球金融危机——意味着投机者和整体经济面临的风险比他们意识到的要大得多。根据金融业监管局的数据，保证金债务——经纪公司借给投资者的资金——在8月份达到了创纪录的1.06万亿美元，同比增长33%。最后，泡沫的一个共同特征是公司之间的循环交易。许多市场参与者正在审查英伟达同意向OpenAI投资1000亿美元的近期交易，后者将用这笔钱支付甲骨文，甲骨文再用这些资金购买英伟达的芯片。这类安排在1980年代的日本股市泡沫中是一个主要贡献者。假设我们确实处于一个泡沫中，下一个问题是它何时会消退或破裂。虽然这不可避免地需要猜测，但有一些重要的指标值得关注。一个是市场情绪。目前，零售投资者推动了许多股价的上涨势头，而机构情绪较为中立，这意味着他们持有大型科技股但不再增加仓位。但由于零售投资者在整个市场中的份额相对较小，这种热情只能推动有限的资产价格上涨。另一个指标是持仓情况。简单来说，如果机构投资者的买入力度加强并转为长期持仓，这表明机构投资者正在放弃其他资产如债券、黄金或表现不佳的行业（医疗保健），并将更多资本分配给高风险的人工智能资产，那么泡沫将进一步膨胀。

随着大多数人刚刚开始了解人工智能的能力，新的商业模式将会如何发展仍是个未知数。随着时间的推移，专业的投资者将更加深入地理解人工智能的价值，并识别出当前乐观叙事中存在的潜在问题。目前来看，有理由认为泡沫才刚刚形成。从当前的市场情绪和定位来看，人工智能的故事似乎处于互联网泡沫1996-1997年的阶段，而非1999-2001年。我们今天尚未看到像1990年代末那样的投机行为和估值水平。

此外，与互联网泡沫主要由众多最终估值归零的初创公司推动不同，人工智能热潮围绕的是像英伟达和字母表这样的全球科技领导者，这些公司拥有稳定的收入和良好的业绩记录。这意味着即使资产价值下降，也有较高的底线支撑，表明泡沫更可能缓慢消退，而不是剧烈破裂。——项目辛迪加

国际经济学家迪比萨·莫约是《混沌边缘：民主为何未能促进经济增长——及解决之道》（Basic Books, 2018）一书的作者。

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