Nvidia 的清算？AI 领头羊在技术修正中面临关键时刻

快速阅读: 据《Livewire 公司》称，本周，华尔街密切关注英伟达的财报，以判断AI热潮是否延续或出现重大修正。英伟达财报显示收入增长强劲，但毛利率下滑引发担忧。尽管如此，英伟达预计Blackwell架构将推动未来增长，同时AI应用的企业采用成为新投资方向。然而，市场竞争加剧和供应链问题仍带来不确定性。

本周，华尔街集体屏住了呼吸，以确定人工智能（AI）的势头交易是否仍有后劲，或者我们是否正在见证重大修正的开始。英伟达公司在2025财年第4季度财报发布后，使得整个公司及科技市场都处于十字路口。现在，对于这位无可争议的AI革命重量级冠军来说，真相时刻已经到来。在我们查看财报的关键点和对投资者的启示之前，让我们先了解今天的财报前的背景。

市场背景：天堂的失落？

更广泛的市场指标与特定技术表现之间的鲜明对比讲述了一个叙事分歧的故事。虽然标普500指数和纳斯达克指数在2024年底尾继续创下新高，但“辉煌七巨头”与其他市场的巨大差距正在明显缩小。来源：TradingView

总体而言，“辉煌七巨头”股票占标普500指数市值的33%，并且去年为标普500指数贡献了超过50%的增长。它们的主导地位不仅限于这次AI周期，而是已经成为市场十年来的特征。来源：约翰·汉考克投资 – 2024年6月

然而，特朗普关税的未知因素以及高昂的消费者价格已经削弱了美国主街上的热情。消费者信心刚刚经历了四年来最急剧的月度下降。债券市场和黄金的近期上涨也显示了华尔街当前的类似暂停。与此同时，科技股密集的纳斯达克指数在连续四个下跌交易日后触及一个月低点，该指数下跌近5%。仅从上周五开始，我们就看到了：

迈克罗波洛斯（MicroStrategy），$MSTR：-25%
帕兰蒂尔（Palantir），$PLTR：-28%
特斯拉（Tesla），$TSLA：-18%
英特尔（Intel），$INTC：-10.5%
英伟达（Nvidia），$NVDA：-7%
字母表（Alphabet），$GOOGL：-6.8%
博通（Broadcom），$AVGO：-6.50%
脸书（Meta），$META：-4.4%
微软（Microsoft），$MSFT：-4.2%
亚马逊（Amazon），$AMZN：-4%

这十只股票在短短四个交易日内共蒸发了近1.5万亿美元的市值——这一惊人的数字突显了市场财富集中在这些AI相关巨头的程度。总体而言，市场的基础似乎稳固，但其最有价值的支柱——“辉煌七巨头”科技巨头——正显示出疲态。

英伟达的业绩：煤炭矿井中的AI金丝雀

在这样的背景下，英伟达的业绩变得格外重要。该公司报告季度收入为393亿美元，比第三季度增长12%。这代表了同比增长78%，每股收益为0.89美元，高于分析师预期的0.84美元。我不会让你厌烦所有细节，这里是从鸟瞰角度看到的季度情况：来源：应用经济洞察

总体而言，许多人认为这个季度只是勉强足够好。对于其他任何公司来说，这样的结果都会是爆炸性的。但对于一家预期如此之高的公司来说，这些超出预期的结果实际上并没有太大意义。最重要的是，不仅仅是英伟达是否超过了预期——它在过去17个季度中有16个季度做到了这一点——而是其结果告诉我们关于AI支出趋势和其惊人利润率可持续性的情况。

金鹅英伟达本季度报告毛利率为73%，连续第三个季度下降，并且低于预期150个基点。这是一个令人担忧但并不完全出乎意料的信号。有预期称随着公司加快Blackwell生产的步伐以满足需求，这些毛利率会下降。但这并不是全部故事。对于英伟达来说，这些毛利率一直是其成功的关键，展示了其在一个快速增长领域的近乎垄断地位所带来的成果。对于投资者来说，这些高毛利率是一个有用的指标，用于评估英伟达的地位，即使其他指标如收入显示出难以置信的结果。

英伟达的毛利率给了我们最清晰的指示，表明其定价能力和竞争优势。任何显著的侵蚀都可能意味着公司几乎垄断的AI芯片地位可能真的面临威胁，或者他们在试图保持地位时成本失控。这两种情况都可能极大地改变整个行业的投资理论。

那么我们看到了什么呢？来源：胖尾投资

在财报电话会议上，英伟达辩称毛利率下降完全是由于加快推出Blackwell芯片及其服务器提供的多种配置的复杂性所致。我相信这个说法部分是真的，但还有更多因素在起作用。在今天的财报电话会议上，英伟达的首席财务官明显回避了下一个季度是否会成为毛利率下降的底部的问题，之后他们预计毛利率将回到预期的中70%左右的水平。我将在稍后详细探讨这些毛利率预测。在那之前，在盘后交易中，英伟达的股价上涨了约2.4%。但在那些毛利率问题结束后，英伟达的股价在盘后交易中下跌了-0.44%。当结合新兴的DeepSeek恐惧来看，毛利率的故事变得更加引人入胜。

据报道，DeepSeek最近突破的模型在性能上可与OpenAI和Anthropic的模型相媲美，但所需的计算资源却少得多——可能只需要1/45的计算能力。如果这些效率提升能够扩展，一些人担心它们最终可能会削弱对英伟达高价芯片的非凡需求。我认为这种观点是错误的。Jevons悖论表明，随着技术变得更高效，消费往往会增加而不是减少。首次在19世纪的煤炭行业中观察到，这个悖论表明效率改进使技术更具经济可行性，从而扩大其采用并最终增加其消费。应用于AI，这个悖论表明，像DeepSeek这样的更高效的模型更有可能通过降低进入门槛大幅扩大整体AI市场。这使得更多的公司能够部署AI解决方案并创造全新的应用。这远非减少了AI芯片的总潜在市场，这些效率提升可能会加速企业中的采用。

所有这一切都表明，这种运行成本更低的AI很可能通过纯粹的体积增长使像英伟达这样的老牌玩家受益。当然，这听起来非常学术化。我们最近是否见过这种情况？是的。中国的科技巨头腾讯、阿里巴巴和字节跳动自DeepSeek震惊市场以来，都“显著增加了”对专为中国设计的英伟达的H20芯片的订单。这种增长可能是由于出口控制的一些扭曲，但他们的CEO们的消息都是基于DeepSeek的积极扩张。华盛顿的传闻是，这些H20芯片可能会因为特朗普政府考虑对中国实施下一波芯片禁令而被砍掉。这已经是一个持续的情况，美国不断增加其芯片禁令的力度，而中国国内的硬件和软件公司再次让美国感到惊讶。

华盛顿的传闻是，这些H20芯片可能会因为特朗普政府考虑对中国实施下一波芯片禁令而被砍掉。正如华为的CEO任正非最近总结的那样：

因此，西方对中国和AI的担忧已经将许多希望寄托在下一代来自英伟达的芯片上。Blackwell：下一章

在这次财报电话会议中，投资者关注的第二个重点是英伟达下一代Blackwell架构的产能提升，这是其迄今为止推动AI革命的狂热成功的Hopper H100芯片的继承者。黄仁勋在电话会议上不遗余力地重复说“对Blackwell的需求是空前的”。季度数据显示Blackwell销售额为110亿美元——这是公司历史上最快的量产速度。然而，关于生产规模扩大的讨论最多也只是模糊不清。最好的是我们得到了一个承认，扩大这些更高产量的任务“非常困难”。这是一个巨大的低估。英伟达在全球大约有350家工厂，生产150万个组件为其最新的Grace-Blackwell服务器，这些服务器来自世界各地无数供应商。他们正在积极扩大这一足迹，但他们正在达到一个规模，即使是简单的熟练劳动力也可能成为一个问题。如果西方继续与中国分裂，这个问题将会加剧。如果台湾受到任何干扰，这个问题就会变得具有生存威胁，因为台积电仍然是英伟达芯片的主要制造商。在这里，这些供应链的敏感性不容忽视。撇开地缘政治不谈，关注Blackwell生产规模的提升在未来是一个重要的方面，以衡量他们对未来需求的预期和执行市场梦想的成功。随着时间的推移，英伟达预计随着供应链的改善，构建Blackwell的工作会变得更简单。服务器的复杂性和配置组合也应该最终简化，因为客户找到了服务器中的明确获胜组合。至少，这就是英伟达寄希望于将其毛利率恢复到中70%的方法。在这个阶段，我远未对此感到信服。英伟达下半年的Blackwell增产必须达到两位数才能达到其过去的毛利率。那么，投资者可以信任这一指导吗？

前瞻指引：水晶球还是烟幕弹？

对于2026财年第一季度，英伟达预计收入为430亿美元±2%。该公司预计毛利率将降至71%，±50个基点，但描绘了一个乐观的前景，即到明年1月会有改善。我仍然怀疑短期内能否实现这一毛利率的逆转，并认为英伟达的未来几个季度仍将是投资者紧张的证明期。投资者自然对2026-27年的增长前景感到不安，以及超大规模数据中心的资本支出能走多远。目前，情绪类似于玩一场音乐椅子游戏。但这还不是唯一的潜在冰山。正如我在2024年6月的文章《英伟达需要更多的事情正确》中强调的那样，英伟达将成为AI竞赛唯一赢家的说法存在重大问题。为了节省你阅读另一篇文章的时间，这些问题包括：

不可避免的竞争伴随着如此高的市场份额/利润率而来
AI需求的变化（体现在推理模型的推理时间计算焦点）
AI芯片市场的转变（体现在推理芯片与训练芯片的初步分化）

AI需求的变化（体现在推理模型的推理时间计算焦点）

此外，特朗普关税及其对英伟达中国芯片的影响仍然是一个巨大的未知数。本季度来自中国的收入占总收入的比例持平，但从首次出口管制以来，总体上已经减半。问题仍然存在，西方能否从其他地区弥补缺口。5000亿美元的Stargate项目可能是那个巨大的需求驱动因素，但目前我仍然持怀疑态度。特朗普以其数据夸张而闻名——经常打电话给福布斯告诉他们他们的财富估计偏离了多少数量级。尽管最终的投资数据仍在争论中，短期影响可能被夸大，但长期趋势指向美国与中国竞争下持续的大规模数据中心扩展。撇开美国不说，我们还看到了类似的承诺，法国和欧盟提出了本月总计约3240亿美元的数据中心项目。但对于个人投资者而言，这些数字如此庞大，几乎失去了意义——就像根据一个国家的GDP来决定一只股票一样。

那么，投资者今天应该在哪里寻找机会？

AI格局的转变

尽管市场注意力仍然集中在微软、亚马逊和谷歌等超大规模数据中心的建设上，AI投资的下一个前沿领域在于企业的采用。说起来容易做起来难。将AI的理论能力转化为实际产生投资回报的业务应用并非像开关一样简单。从基础设施到消费的迁移代表了AI故事的真实考验。微软无意中突显了这一挑战，TD Cowan本周的一份分析师报告在科技市场中引起了反响，帮助推动了抛售。这家报告揭示了微软租赁计划中“数百兆瓦”的数据中心容量削减。这足以让本已脆弱的科技行业感到恐慌——导致许多主要的电力供应商和数据中心建设公司的股价大幅下跌两位数。这些调整现在看来似乎是谨慎且必要的措施的过度反应。我认为这些调整几乎是不可避免的。如果不加选择地执行所有合同，微软的资本支出将远远超出其预计的2025年850亿美元。这是一个坦诚的承认。

随着应用场景的蓬勃发展以及人工智能的通用智能，AI的下一阶段将开始捕获更多收入。但也有可能并非如此。在最新模型中看到的能力为未来几年AI助手的功能和价值改进提供了有力论据。这是一个坦诚的承认。随着应用场景的蓬勃发展以及人工智能的通用智能，AI的下一阶段将开始捕获更多收入。但也有可能并非如此。不久的将来，没有AI助手的生活会像没有智能手机一样显得奇怪。谁将服务于未来的AI，以及它将使用什么芯片，仍然是一个开放的问题。英伟达达到万亿美元地位的超高利润率可能因多个方面的竞争加剧而变得不可持续。软件生态系统劣势迄今抑制了AMD的竞争威胁；如果市场继续转变，一些新兴玩家可能会带来更根本性的挑战。例如，极端处理单元（XPUs）如Cerebras和Groq开发了创新的芯片架构，绕过了英伟达的互连优势，Cerebras利用“晶圆级”技术在一个芯片上放置数量级更多的晶体管。Groq的确定性处理方法展示了高达每秒1320个令牌的推理速度——比传统GPU设置快得多。这些芯片目前规模仍然很小，因此在短期内不会改变任何事情。但如果AI需求再次发生变化，类似于新推理模型中看到的变化，这些专业芯片可能会成为一个更大的因素。超大规模企业的定制硅片，如谷歌（TPUv6）、亚马逊（Trainium2）和微软，威胁要减少对英伟达芯片的内部工作负载依赖，从而可能消除重要的收入来源。苹果也在为其边缘应用开发自己的AI芯片。超大规模企业内部与外部工作负载的混合是值得关注的重要指标，以确定英伟达捕捉企业AI推广收入的能力。如果像脸书这样的玩家更多地转向他们的未来芯片，并将其专注于这些外部工作负载以服务企业，他们对英伟达芯片的需求也可能急剧下降。MLX、Triton和JAX等软件框架正在创建更高层次的抽象，这可能会削弱英伟达专有CUDA生态系统的重要性——遵循历史模式，即汇编语言最终被更高级的编程语言所取代。

在这一看跌市场中航行的个人投资者的关键见解不是是否放弃科技投资，而是如何在调整中识别价值机会。盲目地投入任何带有“AI”字样的公司已经让位于更加审慎的阶段，其中基本业务模式和竞争定位将至关重要。超大规模数据中心建设代表了AI投资的第一波浪潮，但更持久且可能更有利可图的机会可能在于能够利用这些能力解决实际业务问题的公司——AI应用中的“镐头和铲子”，而不是仅仅基础设施。正如沃伦·巴菲特曾经观察到的，当潮水退去时，你会发现谁一直在裸泳。市场调整正在揭示哪些公司具有可持续的竞争优势，哪些公司只是在搭乘AI热潮。投资者可以把握这个机会，拥抱主动投资而非被动投资，并找到在AI推广下一阶段领先的公司。支持企业AI推广并提高生产力的公司。

数据仍然是公司采用AI的主要障碍。将工作流程和孤岛数据从各部门中拉出来将是许多希望采用AI的公司迈出的第一步。随着更多行业面临颠覆，预计将被甩在后面。当前受益者的估值已经异常高，但这种转型仍处于早期阶段。不论英伟达是否保持其领先地位或逐渐向新兴竞争对手让出阵地，AI革命仍在继续——为能区分持久价值与暂时市场迷恋的精明投资者创造机会。

(以上内容均由Ai生成)