次贷回归：商业房地产债券困境再创历史新高
快速阅读: 据《奥地利经济研究所》最新报道，2024年第四季度末，商业地产疲态尽显，商业抵押担保证券（CMBS）的困境率升至10.6%，办公楼贷款达17%，公寓贷款达12.5%。此外，商业地产抵押贷款债权（CRE-CLO）债券的困境率也高达13.8%。这些数据揭示了商业地产贷款的严重问题，潜在的违约风险和损失将进一步影响债券持有人和整个行业的健康。
2024年第四季度末，商业地产继续表现出严重的疲软态势，商业地产债券达到了前所未有的困境状态，超过了2024年第三季度的记录。商业地产债券本质上是将商业地产贷款打包成证券并出售给投资者的产品。其中一类债券，商业抵押担保证券（“CMBS”），其困境率上升至百分之十点六，连续第四个月刷新历史最高纪录。最值得注意的是，在CMBS类别中，包含约六千二百五十亿美元的未偿还商业地产债务，办公楼贷款的困境率已超过百分之十七，而公寓贷款的困境率加速上升至百分之十二点五。虽然构成CMBS债券的基础贷款通常是长期固定利率贷款，似乎已经严重资不抵债，但另一类包含短期浮动利率商业地产贷款的债券情况更糟。这些所谓的“过桥贷款”，被包装成商业地产抵押贷款债权（“CRE-CLO”）债券，占未偿还商业地产债务总额约七百五十亿美元。截至年底，它们的困境率达到百分之十三点八，超过了2024年第三季度创下的百分之十三点一的历史最高纪录。
比看上去更糟糕
尽管上述统计数据看起来已经很糟糕，但它们并未完全反映出商业地产中误投资的程度及其后果。首先，分析忽略了商业地产银行贷款市场——最大的来源，也是最难找到数据的来源，未偿还贷款总额约为三万亿美元。简单的困境率也未能认识到表面上健康贷款的潜在困境，只识别那些已被明确认为困境的贷款。在这种情况下，“困境”意味着付款逾期三十天或以上，超过到期日，目前处于特殊服务状态（即物业表现可能危及贷款健康或特定贷款协议条款被违反的状态），或者两者兼有。即使是当前没有陷入困境的贷款，也可能潜在地陷入困境，并在正式确认时面临损失。最近，《华尔街日报》发布的一篇文章对公寓CRE-CLO债券的困境进行了分析，指出百分之八十一的此类贷款存在潜在困境。最后，困境率仅仅是被视为困境的贷款余额与所有未偿还贷款余额的比例。作为一种指标，它并不能传达违约情况下损失的规模。这是至关重要的，因为它关系到这些贷款及其相应债券最终必须减记的具体价值。一旦“按市值计价”，这些损失可能会对债券持有人的财务报表产生重大影响，包括必须最终反映这一四万亿美元资产类别的真实价值的众多机构投资者，如银行。因此，问题就在这里。债券持有人尚未将这些投资减记至其真实价值。对债券的损失确认会减少债券持有人的净收入和资产负债表价值。这反过来会影响他们财务状况的感知、筹集资本的能力，尤其是对于银行而言，还会威胁到遵守监管要求。通过避免减记他们的债券，他们暂时逃避了后果。这些债券持有人可以无视现实，但他们无法忽视无视现实的后果。最终，真相终将显现。债券和贷款需要一定数量的现金来履行其合同债务服务要求，而迟早有一天，事实将不可避免地显现：这些贷款没有产生足够的现金流。
要清楚地看待这个问题，需要仔细研究债券数据，包括底层贷款和物业的情况。CRE-CLO债券剖析
我审查的一个随机选择的债券包含了来自六十三个公寓物业的贷款，总贷款余额约为十七亿美元。经审查，很明显这个债券是资不抵债的。在这六十三笔贷款中有十五笔目前不同程度地逾期，另有四笔贷款目前没有逾期，但在过去十二个月内曾有过逾期。整个债券的加权平均债务覆盖率（“DSCR”）——即净现金流与债务服务的比率——仅为零点五四倍。这意味着构成债券抵押品的物业每一百美元的债务服务仅产生五十四美元的净现金流。令人惊讶的是，这六十三笔贷款中只有一笔的DSCR超过一倍。请记住，这些都是过桥贷款，债务服务仅是利息。与住宅抵押贷款不同，债务服务支付中没有本金。例如，该债券中最大贷款的底层物业——一个位于西部大都市的五百单元公寓综合体——在2024年末评估值略有下降，从一点零五亿美元降至九千八百万美元，尽管其净现金流不足三百万美元，且DSCR仅为零点三四倍。对该物业进行合理的市场估值可能在五千万元至六千万元之间，导致该单笔贷款损失四千万元至五千万元。对债券内所有贷款进行类似分析将引导分析师建议大幅减记其价值。
粉饰门面
对各种CRE-CLO和CMBS债券的审查，特别是那些2020年至2022年间发行的债券，描绘了一幅与我刚刚描述相似的画面，同时提供了更多见解。债券数据中的项目经常显示贷款层面的DSCR明显低于物业净现金流与当前债务服务相比的数值。这表明除了所讨论的贷款之外，还需要额外的债务融资才能纳入DSCR计算，但这些额外融资不在债券数据的详细报告范围内。这种额外的夹层融资由债券管理人和贷款发起人为困境借款人提供，以临时弥补主要贷款的当前债务缺口。这使得贷款得以避免正式逾期，但使借款人陷入更深的债务，加剧了现有问题。贷款人和债券服务机构还向许多借款人提供了宽容政策，包括暂时降低利率或允许现金利息累积，从而使得贷款和债券的表现看起来比实际情况更好。同样，这是一种暂时的策略，只是将问题推迟，而不是解决根本的物业表现不佳的问题。债券贷款底层物业的评估和重估也没有诚实地进行。这是因为承认物业价值大幅下降会导致贷款价值下降，直接影响债券持有人，但也间接伤害相邻实体和行业，产生连锁反应。随着特定债券损失的报告，这些债券持有人在其自身损益表上记录损失。资产负债表上的权益减少。对于持有此类债券的银行而言，这些变动危及其遵守监管标准。当这些信息公之于众时，这种连锁反应会从特定债券蔓延到其他类似的债券。各类债券持有人随后受到严格审视，引发对整个商业地产行业以及所有与其相关的机构健康的质疑。令人惊讶的是，几乎所有这些类型的债券，包括上述特定债券，均被评为投资级和“稳定”。
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